万隆优配利率下行，风险上行——2025年12月美联储议息会议点评

　　北京时间12月11日凌晨，美联储议息会议宣布下调基准利率25个基点到3.50%-3.75%，与市场预期一致。尽管当前美国通胀水平尚未回到目标区间，但需求回落与通胀粘性削弱的组合已逐步显现。劳动力市场亦呈现温和恶化，企业在成本与需求双重压力下缩减招聘，失业率抬升至4.4%的水平。

　　针对未来的货币政策，美国旧金山联储近期的工作论文指出关税上调对宏观经济的影响可能与传统理论预期有所不同。研究显示，关税冲击并不推升通胀，反而具有萎缩需求、抑制通胀的特征。在高利率与贸易不确定性叠加的环境中，这种冲击或将导致先衰退、后通缩的风险。这为未来美联储判断关税政策的具体影响提供了理论参考。

　　对于美国经济而言，一方面，高利率的累积效应下实体经济承压，居民消费能力和信心正在弱化。另一方面，资本市场受人工智能主题推动繁荣，支撑了部分消费支出。但若金融-消费韧性链条断裂甚至反转，衰退可能迅速显性化。在此背景下，货币政策重心转向稳定增长与稳固信心是更为合适的。2026年预计美联储下调政策利率总计50-75个基点，使其回归大约3%左右的中性区间水平，以应对贸易政策与财政不确定性带来的持续扰动。

　　面对需求下滑与劳动力市场降温，美联储选择顺应当前经济环境，稳定增长信心。一方面是稳中放缓的通胀水平。美国9月PCE物价指数环比上涨0.3%，同比上涨2.8%；核心PCE物价指数环比上涨0.2%，同比上涨2.8%；超级核心个人消费支出同比下滑至3.25%。整体来看，尽管通胀水平尚未回到目标区间，但需求回落与通胀粘性削弱的组合已在逐步显现。另一方面是疲软加剧的劳动力市场。9月非农数据显示，失业率升至四年来高位的4.4%。由于政府停摆影响，10月非农数据将不再发布，11月非农数据亦未能在本次议息会议前公布。官方就业指标的缺失可能使得市场对其他就业数据的依赖度上升，最新ADP私营部门就业数据显示美国劳动力市场显著降温，11月私营岗位减少3.2万个，企业招聘意愿明显减弱。其中小型企业为主要拖累减少12万个岗位，而大型企业则净增9万个岗位，显示市场调整阶段资源向规模优势企业集中。仅有少数行业实现就业增长，薪资增长也有所降温。综合通胀和就业的最新变化，其扰动力主要来自三方面：一是高利率政策的累积滞后效应正在加速传导，二是关税政策推升成本与不确定性，三是政府停摆对私营部门的扩散效应正在显现。

　　关税冲击可能反而抑制通胀。传统认知和市场预期普遍认为关税上调将推升进口成本，进一步传导至消费品价格，从而迫使央行放缓降息节奏。然而，美国旧金山联储2025年发布的工作论文发现关税上调对宏观经济的影响与传统理论预期有所不同：关税冲击或并不推升通胀，反而具有萎缩需求、抑制通胀的特征。该研究基于1870年至今长达150年的历史数据，剔除了经济周期主动调节的干扰因素，识别出外生的关税变动，并将其视为经济体面临的真实政策冲击进行分析。历史经验显示，关税上调提高了政策和贸易环境的不确定性，强化了金融市场的风险偏好收缩，股市回报率下跌、波动率上升，财富效应转弱进而制约消费支出。企业生产和投资计划延后，进口替代难以完全弥补外部供给冲击，导致经济增长承压。

　　关税主导效应表现为典型的负需求冲击，包括抑制需求、推高失业率与拉低经济增长。需求收缩在多个渠道同时显现，使得通胀下行压力增强。而市场担忧的成本推动型通胀效应往往不具备持续性，且幅度更弱。因此，关税上调可能未必会如传统供给冲击那样引发通胀加速，总体来说，该研究认为关税冲击的主要宏观特征与传统观点恰恰相反。短期内，关税上调会抑制经济活动并降低通胀，表现为总需求收缩冲击的特征，而非标准模型中的成本推动冲击。这为未来美联储分析和应对关税政策带来的复杂效应提供了一定的理论参考。

　　美国经济冰火两重天，联储内部分歧加大。关于关税的影响及其对物价走向的传导机制，一直是联储争论和关注的核心议题之一。经济结构性的“冷热不均”进一步放大了联储内部在政策路径上的分歧。一方面是企业定价行为的分化。美联储近期发布的褐皮书提到部分企业尝试将价格压力向消费者转嫁，通过提高商品售价来维持利润空间；但也有部分企业由于需求偏弱、竞争激烈、消费者价格敏感而不敢贸然提价，只能自行吸收成本。这直接压缩了利润率，也让企业在投资、扩张和招聘上变得更加谨慎。利润缩减与成本上升的双重夹击，使企业经营风险显著上升，特别是零售领域承受着成本和需求的双重压力。另一方面是消费者行为的分化。关税带来的成本上涨正在逐步侵蚀居民实际购买力，并抑制未来消费增长。消费者特别是中低收入群体的消费趋于谨慎，使零售商品价格传导能力受限。密歇根大学消费者信心调查也显示，消费者信心普遍下降，且这种下降趋势在不同人口群体中普遍存在。而股票持有者则除外，股市繁荣正在支撑一小部分富裕消费者的支出，但这并不能反映大多数美国人的财务状况，同时这也正是美国经济的一个风险所在。当前美国股市上涨主要由人工智能相关企业推动，这些企业仅占就业的一小部分。美联储官员沃勒在演讲中曾提过，尽管人工智能在2021年至2024年间对股市增长和企业利润的贡献显著提升，人工智能相关企业的就业人数却稳定在非农就业人数的3%以下。考虑到美国个人消费支出占GDP比重近七成，支出放缓对GDP增长产生的负面影响可能更为显著。

　　因此，保持适度宽松的货币政策走向是更为合适的。2026年预计美联储降息共计50-75个基点，使联邦基金利率接近更中性的水平。此后联储可能保持一段时间的观望立场，以评估货币政策传导、财政与金融多重不确定性对经济的持续影响。

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