新宝策略吴晓求这一生大概只为中国资本市场而来我们的四分之一世纪

编者按：2025年，经济观察报以“我们的四分之一世纪”为年终特刊主题，旨在通过数十位时代亲历者的故事，共绘一幅属于这段岁月的集体记忆图谱。

“新世纪终于来了！新世纪一定是中国的世纪！”2000年，千禧年跨年之时，40岁的吴晓求在家里站在窗前开心地大喊。

彼时，他是中国人民大学（下称“人大”）财政金融学院的副院长。吴晓求是中国最早开始研究资本市场领域的学者之一。他是资本市场的理论研究者，也是制度改革的积极推动者。从资本市场陷入“是否应该存在下去”的怀疑期开始，他就四处为资本市场呐喊疾呼。

在过去的三十多年中，吴晓求用钢笔一笔一画写出了上千万字的论文、演讲稿、著作等文稿。新的想法持续在他脑海中涌现，他会与学院的教授在深夜进行讨论，然后独自思考、写作至凌晨。有时候，写作到晚上2、3点钟，连咖啡都不用喝，因为他觉得做研究很快乐，能找到解决问题的思路这件事就足够“提神”。

21世纪初，吴晓求说：“中国要成为一个伟大的国家，金融必须强大，金融强大是市场的强大，即资本市场要成为国际金融中心。”

2025年初，66岁的吴晓求在数百人参加的资本市场论坛上笑着说：“我这一生，大概只为中国资本市场而来。”

寻“药方”

1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所建立，标志着中国资本市场的正式诞生。

在20世纪90年代中期的学术界，有一批学者认为，资本市场就是研究一些股票，在理论界是不务正业的，与“高大上”的宏观经济学相比不值一提。

吴晓求开始的研究方向正是宏观经济学。1993年刚当教授时，吴晓求只有800元存款，买不起冰箱电视机，只买得起煤油炉。在蒙头写论文之余，他有时晚上会在东城区的职校兼课，骑自行车来回三个小时，一晚上能挣40块钱讲课费。

写书也是他能发挥专长增加收入的一种方式。“那时有人给我出主意，说你写一本畅销书，我们负责卖，然后给你分成。我就想到了写一本有关股票、债券的知识读本。于是，我主编了《股票债券全书》，全书上下两册大约500万字，一上市果然很畅销。后来我分得了一些钱，就‘脱贫’了。”吴晓求说。

1993年，他又主编了内地最早的有关证券投资的教材《证券投资学》。这也是他“自然而然”地从宏观经济学研究转换到证券投资和资本市场研究的契机。

1996年，吴晓求创办了人大金融与证券研究所，并在1997年创办中国资本市场论坛。论坛期间，与会专家会对可能长期影响资本市场发展的问题进行先导性讨论。

除了做研究交流平台外，吴晓求还会向社会传达引导性理念：资本市场不是所谓的“投机的场所”，而是中国金融改革的基础平台。

在吴晓求看来，金融结构转变的暗流趋势，当时很多人还看不清楚。从金融脱媒的角度看，未来将有越来越多的人走向资本市场，无论是融资者还是投资者。这既是金融结构变革的力量，也是社会进步的标志。因此，他提出了“资本市场中心论”——资本市场是现代金融体系的核心和基础。这一观点在当时引起了很大争议。

2000年底，A股的股票市值总价相当于当年GDP的50％，上证指数从2000年1月4日的1358点涨至2001年6月14日的2245.44点。

与此同时，股市中长期积累的问题和深层次矛盾开始显现，证券公司挪用股民的保证金，基金公司内幕交易被曝光，投机、造假等乱象纷繁。

混乱状态中，经济学家吴敬琏提出了“股市赌场论”。2001年2月，厉以宁、萧灼基、董辅礽、吴晓求、韩志国五名经济学家在北京召开记者恳谈会，他们共同认为，应把中国股市当作一个初生的婴儿——尽管有很多毛病（不成熟之处），最重要的要给予爱护，不能“一棍子打死”。

吴晓求认为，中国资本市场的“先天不足”与建设伊始的认知有关系，当时资本市场被看作融资市场。在这一认知下，市场发展出现了重大偏差。

如何让资本市场真正好起来，问题很多，应该先从哪里入手？吴晓求等一批学者在思考。他们认为，最重要的一个“药方”是股权分置改革。

不同于海外资本市场，中国资本市场初期的上市公司股东分成两大类，一类是通过公开发行、二级市场购买而后成为的流通股股东，另一类是以国有控股方为代表的非流通股股东。这是因为当时对资本市场认识不足，将资本市场定位为服务于国企解困，这样的制度安排，是为了让中国资本市场早日面世。

吴晓求认为，股权流动性障碍是中国资本市场发展一道绕不开的坎，成为中国资本市场向深度发展最根本的制约因素。他与团队着手研究分析，于2004年出版了《中国资本市场：股权分裂与流动性变革》一书，为后来推动股权分置改革奠定了系统的理论基础。

在改革方案的设计、推进过程中，吴晓求记得，2004年某一天，时任证监会主席尚福林打电话给他，讨论股权分置改革如何推进。后来，吴晓求参与了几乎所有会议的讨论，为改革方案建言献策。

2005年，股权分置改革启动。

股权分置改革的核心机制是对价。在证监会开会时，时任证监会副主席屠光绍曾问吴晓求：“你觉得对价的比例是多少合适？”吴晓求说，存量增发的价格是按流通价的七折。后来的实践证明，各上市公司股权分置改革的对价方案都在七折附近波动。

这项改革陆续进行了一年多时间才完成。在吴晓求看来，这是沪深交易所开市后，资本市场发展的又一座里程碑。

该不该“救市”？

股权分置改革完成后，2006年至2007年，中国股市迎来了一场大牛市。上证指数从2006年的低点持续上涨，至2007年10月达到6124点的高点，其间涨幅超过400%。

吴晓求说，A股市场终于在2007年开始具备财富管理功能，这是脱离只有融资功能的“低级市场”的重要进步。他判断，2020年，A股市值将达到100万亿元人民币，中国资本市场会成为全球最重要、规模最大、流动性最好的资产交易场所之一，完全可能跻身世界三大金融中心。

在股市高热之时，股市“泡沫论”频出，吴晓求发现，结构性泡沫确实存在，很多问题也在显现。例如，资本市场上的内幕交易日益猖獗，虚假信息披露愈演愈烈，诸多操纵市场等蔑视法律的行为，严重损害了市场的公正性。

当投资者怀揣希望走进2008年时，一场席卷全球的金融危机来袭，A股也自牛市转入熊市。

这一年，吴晓求与多名专家多次呼吁“救市”。在吴晓求眼中，救市不是救股指，而是持续改革资本市场的制度。在股权分置改革完成后，他已经在着手研究接下来的市场该如何前行，减持制度、发行制度、保证金制度等领域的改革都是摆在面前的难题。

在此次“救市”过程中，吴晓求并不太主张用过多的短期政策去影响市场，比如调节印花税、舆论引导等方法，他觉得都是不太成熟的行为方式。在他看来，保持市场的透明度，让所有的规则对投资者都是公平的，建立一个真正符合市场经济原则和精神的制度体系，比什么都重要。

2008年国际金融危机之后，吴晓求主笔撰写了《金融危机启示录》，系统论述了关于金融危机产生的重要原因，全面、系统地解剖和分析了这场金融危机。他希望市场能够吸取教训，更好地发展中国资本市场。

此后几年，A股市场一直没有完全从低迷中走出来。转折出现在2014年。沪指从2014年6月19日的2023.74点涨至2015年6月12日的5166.35点。随后，牛市戛然而止。

“那个时候显而易见，市场处在非常疯狂之中。”在吴晓求看来，这才是中国股市第一次真正的危机，因为是市场本身出了问题，估值泡沫化、过度杠杆化、投资者风险意识不足等共同促成了市场的暴涨暴跌。

虽然与2008年一样支持“救市”，但这一次吴晓求的观点是：“救市”有底线。场外高额配资是极其典型的豪赌行为，这是疯狂的投机。这一次的结构性危机，把这一部分人“清理”出去也未尝不是一件好事，所以，场外配资投机者不能救。此外，他认为，在3800点左右“救市”是恰当的。“‘救市’不是要再造一个牛市，是要稳住市场，稳定信心。”吴晓求说。

在2021年的一波牛市结束后，沪指在3000点反复纠缠。吴晓求觉得，这不算危机。这表明，步入“青春期”的资本市场依然有“基因缺陷”的因素，市场的定位还在融资的市场，成长是不可能的。不过，在沪指降至2900点甚至更低时，吴晓求重提“救市”。他说，证监会没有“救市”的责任，但要保持市场透明度，维护规则的公平。他提出，应该彻底修订减持规则、完善分红制度、暂停新股发行。

“两个目标”

吴晓求自认是个“乐天派”。但是自2014年开始，他的看法有一些改变。

吴晓求多了几分忧虑。他多次说：“过去我信心满满，在2010年时就希望，到2020年中国资本市场大体走向规范，甚至认为应建成全球性的国际金融中心。现在都2024年了，影子都没有看到！”

他对自己的观念也有修正。2022年左右，吴晓求开始改变资本市场占金融体系主体的“单峰模式”的观点。因为金融体系具有货币流动性和资产流动性两种功能，他逐渐意识到，中国的资本市场很难提供货币流动性，从A股市场自身看，20年来上市公司的股票价格没怎么上涨，市场指数也没涨起来，而中国的商业银行在中国经济生活中的作用巨大，中国只能实行“双峰模式”——银行体系和资本市场共同主导的现代金融体系。这是一种对理想的妥协，也是现实的情况。

他直言，中国资本市场要成为全球性的国际金融中心，要有高度的透明、有足够大的市值规模、有很好的流动性和成长性，还要很国际化。但在2008年金融危机之后，现实与这些目标渐行渐远。市场制度和法律规则围绕着融资者一方，市场不透明，违法处罚不严厉，对投资者的利益保护说得比做得多。虽然在不停地改革，但速度“非常之慢”。

但是吴晓求说：“2024年9月24日以后，我对这个市场开始抱有一些希望了。”他说，在新“国九条”的推动下，监管层密集出台了很多政策，资产端、投资端和制度端的改革都在持续推进。

其中，资产端的改革是如何让资本市场有成长性，通过持续改善上市公司结构，提高市场的投资价值，让投资具有可预期性和可持续性；投资端改革的核心是扩大市场流动性，让大资金进入，让央行关切资本市场的稳定，继而提供底线信心。

“目前来看，改革还在持续推进。”现阶段吴晓求思考最多的是三个问题：第一是如何保持市场透明度，建立一个真正符合市场经济原则和精神的制度体系；第二是规则的公平性；第三是欺诈上市、内幕交易、虚假信息披露、财务作假等严重的违规违法行为，必须有特别严厉的法律威慑。

谈及法律威慑的问题，吴晓求提出，行政罚款不能从根本上遏制上述违法违规行为的发生，需要进行一系列的制度改革，才能让严重违法违规者为此付出昂贵的代价。他说：“市场上的埋‘雷’者太多了，帮助埋‘雷’者的中介机构也不少，必须让这两类人付出昂贵的代价！比如涉嫌欺诈上市的实控人最高能不能判重刑，中介机构能不能被罚到倾家荡产……这些问题还需要法律调整和司法体系的支持。”

在吴晓求心中，唯有通过持续改革制度，建立起如同金融诈骗犯罪一样的处罚模式，根治A股“埋雷”痼疾才能看到希望。中国资本市场只有先完成扫雷，才能向下一步目标“国际金融中心”目标迈进。

2025年，吴晓求出版了一本《金融强国：中国之路》。他在书中说：“我们现在离成为国际金融中心还很远，这个金融中心就是以人民币计价资产为配置主体，因此，需要强大的本国货币与繁荣开放的资本市场。但前提是需要推动改革——人民币的自由化、国际化，同时，必须推进资本市场资产端、需求端和制度端的改革。”

在吴晓求看来，建设金融强国除了要有强大的经济基础、蓬勃的科技创新能力，还必须有完善的法治和强大的国家软实力作为支撑，将是一个漫长而艰难的过程。

吴晓求说：“2050年，我91岁了，我希望这两个目标都能实现：第一，人民币能自由地走向世界，成为与美元、欧元并立的三大国际化货币；第二，中国资本市场已然是全球重要的金融中心。这是我一生中最重要的目标。”

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